Vietnam tritt in eine neue Phase der Reform staatseigener Unternehmen ein. Investoren sollten dies jedoch nicht mit einer Wiederholung der öffentlichkeitswirksamen Equitisierungswelle von 2016 bis 2018 verwechseln.
Der frühere Reformzyklus wurde international vor allem durch Transaktionen mit weithin bekannten und kommerziell leicht zugänglichen Unternehmen geprägt, darunter bedeutende Vermögenswerte aus den Bereichen Konsumgüter, Lebensmittel und Getränke sowie dem Finanzsektor. Unternehmen wie Sabeco und Vinamilk verfügten über Geschäftsmodelle, die internationale Investoren problemlos verstehen, vergleichen und bewerten konnten.
Die neue Phase unterscheidet sich grundlegend davon.
Die Entscheidung Nr. 40/2026/QĐ-TTg, die am 5. August 2026 in Kraft trat, signalisiert einen reiferen und strategisch differenzierten Ansatz hinsichtlich staatlicher Eigentumsbeteiligungen. Anstatt Desinvestitionen primär als Veräußerung staatlicher Vermögenswerte zu betrachten, stellt Vietnam zunehmend eine wichtigere Frage:
In welchen Bereichen muss der Staat tatsächlich die Kontrolle behalten, und wo kann privates Kapital Ressourcen effizienter einsetzen?
Diese Unterscheidung könnte das nächste Kapitel der wirtschaftlichen Transformation Vietnams prägen.
Von der Equitisierung zur strategischen Kapitalallokation
Die Bedeutung der Entscheidung 40 liegt in ihrem differenzierten Ansatz gegenüber staatlichem Eigentum.
Der neue Rahmen sieht unterschiedliche Stufen staatlicher Beteiligungen vor, darunter 100 %, mindestens 65 % sowie zwischen 50 % und 65 %, abhängig von der strategischen Bedeutung des jeweiligen Sektors und Unternehmens.
Dies ist weit mehr als eine reine verwaltungsrechtliche Klassifizierung. Vielmehr spiegelt es einen bewussten Versuch wider, die Grenze zwischen Staat und Markt neu zu definieren.
Vietnam beabsichtigt, in Sektoren, die als wesentlich für die nationale Sicherheit, kritische Infrastruktur, öffentliche Dienstleistungen und andere strategisch wichtige Bereiche angesehen werden, einen erheblichen staatlichen Einfluss aufrechtzuerhalten. Gleichzeitig kann der Staat seine Präsenz schrittweise in denjenigen Wirtschaftszweigen reduzieren, in denen privates Kapital, Wettbewerb und kommerzielles Management zu größerer Effizienz führen können.
Die zugrunde liegende Philosophie befindet sich daher im Wandel.
Die Frage lautet nicht mehr einfach: Was kann der Staat verkaufen?
Vielmehr stellt sich zunehmend die Frage: Wo sollte staatliches Kapital weiterhin investiert bleiben, und wo könnte dieses Kapital an anderer Stelle produktiver eingesetzt werden?
Dies stellt einen wichtigen Wandel dar: weg von administrativem Eigentum hin zu einem strategischen Kapitalmanagement.
Eine andere Investorenlandschaft
Die Veränderung der Vermögenswerte, die auf den Markt kommen, wird zwangsläufig auch die Gruppe potenzieller Käufer verändern.
Während des vergangenen großen Equitisierungszyklus konnten verbrauchernahe Unternehmen und Finanzinstitute ein vergleichsweise breites Spektrum an strategischen Investoren, Private-Equity-Gesellschaften und Portfolioinvestoren anziehen.
Energie-, Infrastruktur-, Logistik-, Telekommunikations- und andere kapitalintensive Unternehmen unterscheiden sich davon erheblich.
Diese Vermögenswerte erfordern längere Investitionshorizonte, größeres technisches Fachwissen, erhebliche Kapitalzusagen und häufig ein tiefgehendes Verständnis des vietnamesischen Regulierungsumfelds.
Zu den natürlichen Investoren zählen daher wahrscheinlich globale Infrastrukturfonds, Staats- und Pensionsfonds, Energieentwickler, Industrieunternehmen sowie strategische Investoren, die ein langfristiges Engagement in Vietnam und nicht kurzfristige finanzielle Erträge anstreben.
Der Kreis potenzieller Käufer mag deshalb enger sein, könnte jedoch zugleich tiefer und anspruchsvoller werden.
Für den richtigen Investor kann der Zugang zu strategischer Infrastruktur in einer der dynamischsten Volkswirtschaften Asiens deutlich wertvoller sein als der Erwerb eines weiteren konventionellen Konsumgüterunternehmens.
Das Problem des Minderheitsinvestors
Die zentrale Herausforderung besteht jedoch nicht allein darin, ob internationale Investoren diese Vermögenswerte attraktiv finden.
Entscheidend ist vielmehr, ob sie bereit sind, erhebliche Kapitalbeträge zu investieren, ohne eine echte operative Kontrolle zu erhalten.
Wenn der Staat weiterhin 65 % oder einen anderen beherrschenden Anteil hält, bleiben ausländische Investoren strukturell Minderheitsaktionäre. Daraus ergibt sich ein offensichtlicher Interessenkonflikt.
Internationale Investoren, insbesondere Infrastrukturfonds und strategische Betreiber, erwarten in der Regel starke Mitbestimmungsrechte, transparente Entscheidungsprozesse, Schutz vor Geschäften mit nahestehenden Parteien, vorhersehbare Dividendenpolitik, Zugang zu Managementinformationen sowie eine substanzielle Beteiligung an wesentlichen Unternehmensentscheidungen.
Das Thema geht daher weit über den bloßen Prozentsatz der angebotenen Anteile hinaus.
Ein Anteil von 35 % mit robusten Corporate-Governance-Schutzmechanismen kann erheblich attraktiver sein als eine größere wirtschaftliche Beteiligung ohne nennenswerten Einfluss auf die tatsächliche Unternehmensführung.
Die nächste Herausforderung der vietnamesischen SOE-Reformen betrifft daher nicht nur die Eigentumsstruktur, sondern ebenso die Corporate Governance.
Je stärker der Staat darauf abzielt, anspruchsvolles internationales Kapital anzuziehen und gleichzeitig die Kontrolle zu behalten, desto wichtiger werden der Schutz von Minderheitsaktionären, die Qualität der Unternehmensführung und die unternehmerische Autonomie.
Energie und Infrastruktur stellen die Finanzierbarkeit auf die Probe
Diese Problematik gewinnt insbesondere im Energie- und Infrastruktursektor an Bedeutung.
Globale Projektentwickler und Kreditgeber investieren nicht allein aufgrund politischer Zielsetzungen. Sie investieren in Projekte, die bankfähig sind.
Dafür sind vorhersehbare regulatorische Rahmenbedingungen, wirtschaftlich tragfähige Verträge, glaubwürdige Einnahmemechanismen, beherrschbare Genehmigungsrisiken und ausreichende operative Flexibilität erforderlich.
Das sich weiterentwickelnde vietnamesische System der direkten Stromabnahmeverträge (Direct Power Purchase Agreements, DPPA) verdeutlicht dies. Internationale Energieinvestoren bewerten Chancen zunehmend nicht nur anhand installierter Kapazitäten oder des Marktwachstums, sondern auch danach, ob Strom unter Strukturen verkauft, finanziert und vertraglich gesichert werden kann, die den Anforderungen von Kreditgebern und Investitionsausschüssen entsprechen.
Bleibt ein staatskontrolliertes Unternehmen hingegen langwierigen Genehmigungsverfahren, überlappenden Verwaltungsanforderungen oder einer eingeschränkten Managementautonomie unterworfen, könnten private Investoren den Wert des Unternehmens unabhängig von seiner strategischen Bedeutung geringer einschätzen.
Der Erfolg dieser Desinvestitionsphase wird daher teilweise davon abhängen, ob Vietnam fortbestehendes Staatseigentum mit einer tatsächlich marktorientierten Unternehmensführung verbinden kann.
Warum die Vermögenswerte dennoch äußerst attraktiv sein können
Trotz dieser Herausforderungen bleibt das Investitionsangebot überzeugend.
Vietnam profitiert weiterhin von der Neuordnung globaler Lieferketten und den Bemühungen multinationaler Unternehmen, ihre Produktions- und Beschaffungsstrukturen über China hinaus zu diversifizieren.
Dadurch gewinnen Infrastruktur, Logistik, Energie, Häfen, industrielle Dienstleistungen und digitale Konnektivität zunehmend an Wert.
Dabei handelt es sich nicht nur um einzelne Unternehmen. Sie bilden vielmehr einen wesentlichen Bestandteil der betrieblichen Infrastruktur, welche die nächste Phase der Industrialisierung Vietnams unterstützt.
Für strategische Investoren kann der Erwerb einer Beteiligung an solchen Unternehmen einen langfristigen Zugang zum Wirtschaftswachstum Vietnams bieten, der sich allein durch Greenfield-Investitionen nur schwer nachbilden lässt.
Die Attraktivität solcher Investitionen sollte daher über einen Zeithorizont von zehn oder zwanzig Jahren und nicht unter dem Blickwinkel eines klassischen Private-Equity-Exitzyklus bewertet werden.
Der Emerging-Markets-Effekt
Hinzu kommt eine breitere kapitalmarktbezogene Dimension.
Der erwartete Übergang Vietnams im Rahmen des Marktklassifizierungsprozesses von FTSE Russell hat das Potenzial, das Profil des internationalen Kapitals, das in das Land fließt, grundlegend zu verändern.
Die Bedeutung reicht weit über die unmittelbaren passiven Kapitalzuflüsse hinaus, die mit einer Indexaufnahme verbunden sind. Ein stärkeres Profil als Schwellenmarkt kann die Sichtbarkeit Vietnams bei globalen institutionellen Investoren, Vermögensverwaltern, Pensionsfonds und anderen langfristig orientierten Investoren deutlich erhöhen.
Dies könnte insbesondere für teilweise privatisierte Staatsunternehmen von großer Bedeutung sein.
Gut geführte Unternehmen aus den Bereichen Infrastruktur, Energiewende, Logistik, Telekommunikation, digitale Infrastruktur und Hochtechnologie könnten zu attraktiven Instrumenten werden, über die internationale institutionelle Investoren am strukturellen Wachstum Vietnams partizipieren.
SOE-Reformen und Kapitalmarktentwicklung sollten daher nicht getrennt betrachtet werden. Bei richtiger Umsetzung können sie sich gegenseitig verstärken.
Bewertung bleibt das schwierigste Problem
Es gibt jedoch ein Thema, das selbst die überzeugendste Investmentthese gefährden kann: die Unternehmensbewertung.
Die Bewertung staatseigener Unternehmen ist naturgemäß sensibel, da Behörden und verantwortliche Personen sicherstellen müssen, dass staatliches Vermögen nicht unter seinem tatsächlichen Wert übertragen wird.
Dieses Ziel ist vollkommen nachvollziehbar.
Die Schwierigkeit besteht darin, dass öffentliche und private Investoren Unternehmensbewertungen häufig aus sehr unterschiedlichen Perspektiven betrachten.
Staatliche Bewertungen legen oftmals erheblichen Wert auf historische Vermögenswerte, Buchwerte und materielle Wirtschaftsgüter. Insbesondere Nutzungsrechte an Grundstücken können problematisch sein, da ihre rechtliche, bilanzielle und wirtschaftliche Behandlung die Bewertung erheblich beeinflussen kann.
Private Investoren hingegen konzentrieren sich in erster Linie auf zukünftige Cashflows.
Sie stellen andere Fragen:
- Welche Rendite kann das Unternehmen erwirtschaften?
- Welcher zusätzliche Investitionsbedarf (CAPEX) wird erforderlich sein?
- Welche betrieblichen Effizienzsteigerungen sind erreichbar?
- Welche regulatorischen Risiken bestehen weiterhin?
- Welchen Wert hat die Marktposition des Unternehmens?
- Und vor allem: Welcher Abschlag ist gerechtfertigt, wenn der Investor lediglich eine Minderheitsbeteiligung ohne operative Kontrolle erwirbt?
Die daraus resultierende Bewertungslücke kann beträchtlich sein.
Grundstücke können zum Dealbreaker werden
Besondere Aufmerksamkeit verdient das Thema Grund und Boden.
Viele vietnamesische Staatsunternehmen haben über Jahrzehnte hinweg umfangreiche Grundstücksnutzungsrechte aufgebaut. Daher lassen sich die eigentlichen operativen Geschäftsaktivitäten oft vergleichsweise einfach bewerten, während die dazugehörigen Grundstücke eine erhebliche Komplexität verursachen.
Investoren benötigen Rechtssicherheit hinsichtlich:
- des Nutzungszwecks der Grundstücke,
- der Laufzeit der Nutzungsrechte,
- der Zahlungsmodalitäten,
- möglicher Umnutzungs- oder Entwicklungsoptionen,
- der bisherigen rechtlichen Compliance,
- sowie der Folgen von Equitisierung oder Eigentümerwechseln.
Fehlt diese Klarheit, kann Grundbesitz von einem attraktiven Bilanzposten zu einem erheblichen Transaktionsrisiko werden.
Ein erfolgreicher Desinvestitionsrahmen muss daher glaubwürdige Mechanismen schaffen, um Grundstücksfragen bereits vor dem Markteintritt der Vermögenswerte zu klären, anstatt grundlegende Bodenrechtsfragen erst während der Due-Diligence-Prüfung durch Investoren aufkommen zu lassen.
Die Überbrückung der Bewertungslücke
Vietnam muss sich nicht zwischen dem Schutz staatlicher Vermögenswerte und der Anziehung privaten Kapitals entscheiden.
Es benötigt vielmehr Mechanismen, die beides gleichzeitig ermöglichen.
Eine stärkere Orientierung an international anerkannten unabhängigen Bewertungsmethoden könnte dazu beitragen, die Kluft zwischen der Rechenschaftspflicht des öffentlichen Sektors und den Realitäten des Marktes zu überbrücken.
Ebenso wichtig sind transparente und wettbewerbsorientierte Verfahren. Letztlich ist einer der aussagekräftigsten Indikatoren für den Wert eines Vermögenswerts der Preis, den glaubwürdige und gut informierte Investoren in einem offenen Wettbewerbsprozess zu zahlen bereit sind.
Die Bewertung kann jedoch nicht losgelöst von der Transaktionsstruktur betrachtet werden.
Wenn der Staat die Kontrolle behalten möchte, wird der Wert einer Minderheitsbeteiligung maßgeblich von den damit verbundenen Governance-Rechten abhängen. Die Vertretung im Vorstand, Zustimmungsrechte bei wesentlichen Entscheidungen, Informationsrechte, Dividendenpolitik, Übertragungsrechte und Exit-Mechanismen können einen erheblichen Einfluss darauf haben, welchen Preis anspruchsvolle Investoren zu zahlen bereit sind.
Governance wird damit selbst zu einem Bestandteil der Unternehmensbewertung.
Was Vietnam als Nächstes tun sollte
Damit diese neue Phase der SOE-Desinvestition ihr volles Potenzial entfalten kann, sollte Vietnam fünf Prioritäten verfolgen:
- Vermögenswerte vorbereiten, bevor sie auf den Markt gebracht werden
Grundstücks-, Lizenzierungs-, Steuer-, Gesellschafts- und Regulierungsfragen sollten so weit wie möglich identifiziert und geklärt werden, bevor Investoren mit ihrer Due-Diligence-Prüfung beginnen.
- Den Schutz von Minderheitsaktionären stärken
Wenn der Staat die Kontrolle behält, werden glaubwürdige Corporate-Governance-Rechte entscheidend sein, um anspruchsvolles strategisches und institutionelles Kapital anzuziehen.
- International anerkannte Bewertungsmethoden anwenden
Die Bewertung muss staatliche Vermögenswerte schützen und zugleich zukünftige Cashflows, wirtschaftliche Realitäten sowie die Konsequenzen einer Minderheitsbeteiligung angemessen berücksichtigen.
- Die Managementautonomie erhöhen
Teilprivatisierte Staatsunternehmen müssen in der Lage sein, marktwirtschaftlich zu handeln, anstatt lediglich verwaltungsrechtliche Abläufe des öffentlichen Sektors innerhalb einer Unternehmensstruktur fortzuführen.
- Desinvestitionen als Teil der umfassenderen Kapitalmarktstrategie Vietnams betrachten
SOE-Reformen, Infrastrukturinvestitionen, die Energiewende und Vietnams Bestrebungen als Emerging Market sollten Teil einer einheitlichen und überzeugenden Investitionsstrategie sein.
Die größere Geschichte
Die Entscheidung 40 sollte letztlich als Teil einer weit größeren Transformation betrachtet werden.
Der wirtschaftliche Erfolg Vietnams in den kommenden zehn Jahren wird nicht allein davon abhängen, wie viel staatliches Kapital verkauft wird, sondern vielmehr davon, wie intelligent Kapital innerhalb der Volkswirtschaft verteilt wird.
Die erfolgreichste Reform staatseigener Unternehmen wird daher nicht zwangsläufig diejenige sein, die dem Staat die höchsten kurzfristigen Erlöse verschafft.
Vielmehr wird es die Reform sein, die Vermögenswerte in die Hände von Investoren legt, die Produktivität, Technologie, Corporate Governance und Wettbewerbsfähigkeit verbessern können, während staatliches Kapital in jene Bereiche umgeleitet wird, in denen es tatsächlich benötigt wird.
Darin liegt der fundamentale Unterschied zwischen einer Privatisierung als bloßem Vermögensverkauf und einer Desinvestition als wirtschaftsstrategischem Instrument.
Vietnam hat die Chance, sich entschlossen in Richtung Letzterem zu entwickeln.
Gelingt dies, könnte sich diese neue Desinvestitionswelle als deutlich bedeutender erweisen als die Schlagzeilentransaktionen vor einem Jahrzehnt. Nicht deshalb, weil sich die Vermögenswerte leichter verkaufen lassen, sondern gerade weil sie näher an den Fundamenten der zukünftigen vietnamesischen Wirtschaft angesiedelt sind.
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Für weitere Informationen zu den vorstehenden Ausführungen zögern Sie bitte nicht, den Autor Dr. Oliver Massmann unter [email protected] zu kontaktieren. Dr. Oliver Massmann ist Generaldirektor von Duane Morris Vietnam LLC.